对中国经济过度悲观将犯历史性错误

编者按：在4月6日的演讲中，方正证券任泽平再度发声力挺“新周期”。此前他曾三度发文详解中国的新周期起点。

中金王汉锋在2月末的研报中喊出“中国有望在长周期调整后迈向新周期的起点”，而任泽平则在3月6日的研报中指出，中国经济周期正从衰退走向复苏，“将周期进行到底”。

“对新周期的观点不是说我们对未来一个月、两个月的短期看法，而是对中长期的一个战略性判断。”任泽平称，“新周期起点”的判断，与过往的“新5%比旧8%好”、“经济L型”一样都是长远的判断，不应被短期的波动所困扰。

新周期新在哪里？一是供给出清，二是新周期需求超预期复苏，三是新政治周期开启。行业的利润集中度远远大于行业的产能集中度，供给的出清是超预期的；新周期需求复苏，房地产投资将超预期回升；新政治周期开启，新的一轮GDP锦标赛可能正在开启，今年的基建大概率会超预期。

“在2011年讲新周期一定是错的。但是到今天中国这一轮经济差了多少年？已经差了6年。从2010年以来，中国经济就在下滑，步入了漫长的通缩和衰退期。中国的通缩多长时间了？54个月。所以我们看到行业的竞争格局发生了很大的变化。”任泽平在6日的演讲中指出。

“我们正站在新周期的起点，对于未来，对中国经济过度悲观将会犯历史性的、方向性的错误。我们建议诸位可以对未来可以看得更加长远，随着供给的出清、需求的复苏以及新的政治周期的开始，我们对经济可能看得比市场更加乐观一点。”

 大家早上好，欢迎大家参加方正证券“新周期+一带一路+雄安新区”的专题会议。刚才韩总做了非常好的开场，在讲观点之前我先讲三句话，第一句话是感谢，感谢大家长期以来对方正研究的关心、支持和厚爱，也正是在大家的帮助下，2015年方正获得了新财富进步最快研究机构第一名，2016年获得了进步最快研究机构第二名和本土最佳研究团队第八名。第二个是期待，给大家报告一下，后面我们还有几个研究团队正在加盟的路上，方正的投研体系会不断地完善。众所周知，方正在激励机制上、在市场化程度上、在市场上一直处在领先的位置上，希望后面我们通过投研团队的建设，能够给大家提供更好的投研产品。最后是祝愿，一年之际在于春，祝愿大家在新的一年事业进步，祝愿大家在今天的会议上满载而归。这是一个简单的开场白。

下面给大家报告一下我们最近的一些观点，春季宏观展望，我给它起的标题叫“新周期”。大约是在2014年的春夏之交，弹指一挥间三年了，在三年前大致的这个时候，当时我下海，辞掉国研中心的处长职务，来到市场上。在过去的这三年当中，我们提了一些观点，在市场上多多少少也产生了一些讨论和认知。回顾过去这三年，坦率地告诉大家，我就推荐过两个东西，一个是在2014年提出过“5000点不是梦”，另一个在2015年翻空股市以后，给大家推过房子，“一线房价翻一倍”。在2016年下半年的时候，大家可能还记得，我们提出一个观点，“1516年看深圳，1718看北京”。

对于经济的看法，过去这三年其实我也就只提过两个观点，每个观点大约推一年。在2014年我们提出过“新5%比旧8%好”，就是当经济增速下到一定的阶段，大家将会看到企业盈利的改善。在2016、2017年大家都看到非常明显，就是 “剩者为王”。在2015年中我曾经提过一个观点，当时这个观点叫“经济L型”，当时我们判断大约在2016-2018年，中国经济将以L型触底，我们将会跟过去的通缩和衰退作一个历史性的告别。后来这个判断被验证并广为流传，中国经济进入经济L型的一横。我们在今年又提了一个观点叫“新周期”。我们对新周期的观点不是说我们对未来一个月、两个月的短期看法，而是对中长期的一个战略性判断，我一直强调做宏观一定要站得高、看得远，不要被短期的波动所困扰。因为无论是投资也好，还是人的成就也好，都是时代造就的。我想这是我们做宏观的人能够给市场、给投资者做的最主要的贡献。

我先用三分钟讲一下我们对新周期的观点，然后大约用半个小时给大家展开一下逻辑。为什么我们对经济和股市比市场要乐观？第一个对中国经济的观点，我们可能对中国经济的观察，如果往后看三年的话，我们旗帜鲜明地提出我们比市场要乐观，我们提出曙光乍现，为什么？新周期新在哪儿？究竟有那些超预期的地方？

第一个，新周期需求的复苏是超预期的。无论是出口、制造业投资、基建，包括房地产投资，都比市场预期的要乐观。虽然短期的库存波动会对短期的经济有一些困扰，但是站在一个中长期的角度，需求的复苏我们倾向于认为是超预期的。

第二个，是供给的出清。中国经济已经差了多少年了？诸位，中国经济已经差了六年了，很多行业领域的竞争格局发生了翻天覆地的变化，一个最典型的现象是我们看到行业的利润集中度远远大于行业的产能集中度。我们的很多行业正在逐步地进入一个寡头垄断的格局，正在进入一个“新5%比旧8%好”格局。我觉得这些年供给的出清是超预期的。

第三个，新政治周期的开始。大家看我们2014、2015年军改，去年下半年以来地方人事的调整以及今年10月份的十九大的召开。我想雄安新区是一个什么概念呢？我想它将会点燃我们对新一轮改革的信心。为什么我们这么重视雄安新区的这种历史性的意义？我们在2月20号就发布报告，叫《京津冀三周年：崛起吧，第三大都市圈》。为什么？大家可以想想，这是习总亲自抓的千年大计，前面有“一带一路”对外开放，对内改革创新的试验田是雄安新区。如果大家想“一带一路”在过去两年是怎么披荆斩棘地推进的，是怎么不断地超预期的，大家就完全可以想象雄安新区的未来。在昨天，我跟夏磊带客户在第一时间去了雄安新区调研，坦率地告诉大家，一张白纸。我们什么都没看到，除了信仰。所以雄安新区的定位是什么呢？通州未来是首都的行政副中心，我的理解，雄安新区就是未来首都的经济副中心。

对政策，今年货币政策我有两个判断，第一个，今年货币政策肯定是紧的，防风险、去杠杆、控房价，美联储还要加息，所以今年的货币政策不可能松的，货币政策边际上肯定是紧的，这是第一个判断。第二个判断，今年的货币政策是有底线的紧。今年稳中有进，稳字当头。第二个就是对改革，我一直强调对什么样的改革我们看好？大家注意，具有“核心”推动力的改革我们看好。比如说“一带一路”、京津冀、雄安新区、国企混改、去产能、供给侧改革、军改，这既符合时代的方向，又具备非常核心的推动力。所以我们在推荐改革主题的时候，我们按照这样一个思路来进行推荐。

最后是对大类资产的看法，股市、房市、债市、汇市、商品。对于股票市场，今年我们再度强调，我们可能比市场偏乐观一点，震荡向上，结构性行情，逻辑是什么呢？逻辑主要是企业盈利超预期，以雄安新区、“一带一路”等为代表的改革不断地超预期提升市场风险偏好，大家对改革的信心可能会逐步地起来。今年我们倾向于认为今年A股是一个结构性的牛市，我们推新周期、低估值真成长、改革主题，我们的投资策略是什么呢？我们的投资策略叫每一次回调都值得买入，说得性感一点，叫每一次回眸都令人心动。

对于债券市场，我观察从一季度开始，包括最近有越来越多的人翻空经济，所以翻多了债券。我再一次强调我们对债券可能短期仍然谨慎，因为经济的复苏是超预期的，货币政策是收紧的，美联储今年可能要加息三次以上。所以对债券市场我们可能短期偏谨慎一点，虽然最困难的时期已经过去了。债券的牛市两年半了，你认为半年的时间就能调完吗？这里藏了多少的杠杆已经充分去化了呢？我们建议投资者不要把风险的敞口过于暴露，这是对债券市场的主要看法。

对于人民币汇率，我们倾向于认为短期能够稳住，下半年可能有压力。

对于大宗商品和周期品的价格，我们的看法应该未来是一个区间的波动，我认为大幅上涨和大幅下跌的可能性都不大。

然后谈一谈对房地产的看法，大家知道在2015年，我们在市场率先提出“一线房价翻一倍”，16年下半年又提出“1516看深圳，1718看北京”。坦率地讲我认为市场流行的观点大部分都是错的，什么现金为王、卖房炒股？我们的货币一直在超发，过去这一年多，北京上海深圳房价翻了一倍，随便一个房子涨个500、1000万，有多少人一辈子能挣1000万？什么叫现金为王？我问你。为什么很多人动不动就讲现金为王？这是一个坑。卖房炒股，据说败家的第二名就是卖房炒股。过去的这一段时间大家对房地产的讨论非常多，但是坦率地讲，我最近很少发表对房地产的看法，我认为大部分的观点都是以情绪来替代逻辑，很多十万加以上的微信文章除了宣泄情绪没有任何有信息量的客观分析。我们出了二十几期的房地产周期研究，我本人研究了16年的宏观，研究了10年的房地产，我们最近计划出一本书叫《房地产周期研究》，对这些似是而非的问题进行系统全面深入的研究。尽快建立人地挂钩、大都市圈战略等长效机制是关键，什么叫长效机制？关键是供地、房产税和确立大都市圈战略。

最后提示两个风险，这两个风险都跟货币有关，一个是美联储超预期加息的风险，第二个是我们国内超预期紧货币的风险。

 这是主要的观点，讲一下逻辑。

大约是在2009年，当时我刚到国务院发展中心服务，我们研究中国有没有可能跨越中等收入陷阱，2010年我们的课题组研究发现，所有追赶的经济体，大约都在某一个时点出现了增长平台的切换，我们2010年提出增长阶段转换，后来叫增速换档。大约在2015年我提了一个观点，就是中国经济的底部可能已经相当地接近了，未来相当长的一段时间中国经济可能是一个L型的走势。后来这样一个判断也为实际的经济走势所验证。

下面我就想站在现在这个时点展望一下经济L型的未来，为什么我们提新周期？第一个，供给的出清，或者说去产能周期进入尾声。大家留意，新周期的提法虽然在2011年、2012年市场都提过，但是随后都被证伪。我最近在讲新周期，很多人都问我，为什么你这次讲新周期能被市场所验证？我认为这次讲新周期大概率是对的，为什么？2011年讲新周期，2011年是什么概念？2005-2007年中国经济刚高速增长完，2008年还没来得及去产能，2009年就大规模刺激，中国积累了庞大的过剩产能，在2011年讲新周期一定是错的。但是到今天中国这一轮经济差了多少年？已经差了6年，从2010年以来，中国经济就在下滑，步入了漫长的通缩和衰退期。中国的通缩多长时间了？54个月。所以我们看到行业的竞争格局发生了很大的变化，尤其是在2014、2015年我们看到很多传统行业的产能投资基本都是零增长、负增长，什么叫零增长、负增长呢？意味着传统行业的龙头在压缩产能，而中小企业熬不住了，开始退出这个行业。所以今天搞宏观的人如果不去微观调研，我认为今年将会犯历史性的错误。我们可以看一下，很多传统行业，像钢铁、煤炭、玻璃、水泥、化工，它的行业集中度在大幅地提高，而且更重要的是什么？大家看这四张图，行业的利润率集中度是大幅高于行业的产能集中度，为什么？因为很多的中小企业或者大量的、无效的僵尸企业占用了这个指标，但是事实上以及无法复产，因为银行可能不愿意不良率暴露，所以这些无效的僵尸产能还在册，但是它可能已经很难复产了，为什么它很难复产了呢？因为我们的银行限贷，我们的传统行业的龙头通过机器换人，通过设备的更新已经建立了它的护城河，而且退出企业的复产开工的成本可能非常地高昂，比如钢铁、比如玻璃。而且在现在这样一个环境下，重新招工的过程也非常漫长。还有一个就是企业家的预期，企业家可能并不认为这一轮的经济复苏是可以持续的，所以你发现很多的中小企业无法复产。

我最近了解到很多行业的龙头也面临同样的困惑，很多龙头企业找到我，他说：“任博士，我这个行业已经差了六年了，为什么突然好起来了？而且非常地好。”我就跟他说：“你好太正常了，我们正站在一个新周期的起点上。”但是你会发现行业的龙头企业，他们最近账上趴了很多的现金，他们也不敢进行产能的扩张，所以你会发现行业的竞争格局在优化，行业的龙头企业正站在一个非常有利的位置上，他们正在收割胜利的果实。这就是我们所看到的这样一个迹象。所以你看到它的利润在改善，所以你会看到除了行业的利润集中度大幅高于行业产能集中度之外，我们还可以看到行业龙头企业的资产负债表修复情况是远远好于行业平均水平。所以如果说我们谈新周期的话，我认为我们处在一个将来未来的这么一个阶段，什么叫将来未来呢？你会发现行业的竞争格局已经得到了很好的优化，中小企业已经无法复产，龙头企业正在建立壁垒，外部的环境也不支持这些过剩的产能重新复产。而且龙头企业账上趴了很多的现金，盈利还在持续复苏，订单很饱满，但是它就是不扩张产能。一个完整意义上的新周期应该是产能扩张周期，我们还处在设备的更新周期，所以说我们处在一个新周期的将来未来的这么一个阶段。怎么能改变这些行业龙头企业家的预期和行为呢？很简单，企业连续盈利个半年、一年、两年，你看他的投资行为就会发生变化。所以供给端的出清是有非常扎实的微观的证据和佐证的。我们建议投资者对于这些传统行业不要再以悲观的或者传统的眼光来看。正是因为进入了这么一个剩者为王的阶段，所以大家看看，反映在我们股票市场上，过去大家炒小股票，但是为什么过去的这一年多的时间，越是大的股票涨得越好呢？因为它的盈利越好，你看它的盈利能力确实比那些小企业好，它是有扎实的基准面做支撑的。所以最近大家讲叫“中国的漂亮50”，而且我们可以把视野看得更广泛一点，从一个更多维视角来看，我们可以看到传统行业的很多的领域，它的产能利用率都已经触底了，而且有的行业产能利用率已经开始回升，龙头企业的产能利用率回升更加明显。所以从供给出清的角度，我们处在一个新周期将来未来的阶段。

 第二个讲讲需求的复苏。在去年大家讲得比较多的是补库存的逻辑，但是这个逻辑在今年很难再对经济产生明显的贡献，大致在今年二、三季度库存回补对经济的贡献将会边际衰减。我们建议大家重视以下的几个需求，第一出口，我一直强调今年的出口可能比去年要好，而事实上从去年下半年以来，我们可以看到中国的出口一直在改善，去年中国出口按美元计价增长-7.9%，今年1-2月份出口4%的增长，3月中国PMI出口定单还在改善。为什么今年出口肯定会比去年要好？我认为核心是两个逻辑，第一个欧美经济的加速；第二个，2015、2016年人民币贬值了14%。外需在改善，人民币又贬值了14%，今年出口怎么可能比去年更差呢？一定会比去年更好的。由于中国外贸依存度比较高，出口回升对中国经济的带动作用需要重视。

 谈到世界经济，为什么欧美经济最近在提速？世界经济大家讲得很复杂，我搞了16年宏观经济，最近在写一个培训的教材，叫作《宏观经济分析的极简主义》。我们把复杂的问题简单化，世界经济我们的看法非常简单，世界经济就看美国和中国就够了，美国GDP18万亿美元，占全球的24%，中国GDP11万美元，占全球的15%，中美加起来占40%，其他全是配角，所以世界经济就看美国和中国。日本第三，连中国的一半都不到。去年中国对全球GDP的贡献超过30%，所以世界经济就看美国和中国就够了。美国经济正在从复苏走向过热，中国经济正在从衰退走向复苏，这就是全球的两大周期。为什么从去年下半年以来美国的PMI指数、CPI、PCE、薪资水平都在加速？我们可以看到美国经济从去年下半年以来它的周期在加速，这就可以理解为什么2015、2016年美联储一年加一次息，今年要加三次息、四次息的原因，一定意味着美国经济的基本面在发生变化。为什么美国经济在加速呢？我认为有几个原因，补库存、周期自身的加速器，还有一个很重要的原因，大家留意，美国这一轮复苏多久了？从2009年三季度，美国这一轮复苏已经长达6年。那么美国经济已经复苏了六年多，我们再看美国政府在干什么？美国政府正在搞基建、减税，在搞财政扩张，那一定是把美国往过热的路上带。所以我们可以看到从去年以来，美国的薪资水平在加速，意味着它的劳动力市场得到了很大的改善，甚至出现了一些用工的局部紧张，最近美国薪资水平的上升意味着后面美国的核心通胀的压力会起来。我认为这是需求复苏的超预期。

 第二制造业投资回升。受益于出口复苏和设备更新，2016年下半年以来国内制造业投资回升，制造业投资占全社会固投的31%(基建占25%，房地产占23%)。由于中国制造业部门大部分是贸易部门，因此如果出口回升可以持续，作为固投最大一块的制造业投资的回升也可以持续。有一种竞争性的观点认为，制造业投资回升只要是统计错误，是由于PPP导致大量原来基建投资统计到了制造业投资，我们认为这个解释是十分牵强的，时间点也是不吻合的。我们可以看历史上，制造业投资跟出口的相关性是最强的。

 第三房地产投资超预期。这个问题争议比较大。大部分人在去年底对2017年房地产市场很悲观，大部分对房地产投资的预测是负增长，极端的预测是-5%到-7%，我们是2%-3%，我们比市场的预测高七八个点，我们还专门出了一篇报告，《为什么我们对2017年的房地产不悲观？》。近期我们还上调了对房地产投资的预测，预计2017年房地产投资增长4%-5%，上半年6%以上。事实上，1-2月房地产投资增长8.9%，去年是6.9%，前年是1%，而且近期土地购置和新开工还在回升。为什么我们对房地产投资的预测比市场乐观？主要是一二三四线库存去化充分和长达两年多的房地产市场繁荣使得开发商现金流十分充裕。除了一线，二三四线城市库存去化也很充分，尤其是大都市圈周边的三四线城市，2017、2018年开发商有补库存的需求。更重要的是，如果说一线没地，二三四线城市可是有地的，一线占房地产投资的12%，二线占35%，三四线占53%，房地产投资的大头在三四线城市，如果三四线城市库存去化充分，房地产投资不可能差。更重要的是，房地产是周期之母，房地产投资占整个中国固定资产投资的23%，房地产链上的相关投资占40%左右，你会看到只要房地产下滑中国经济下滑，房地产企稳中国经济企稳，房地产起来中国经济起来，基本就是这样的逻辑。

 新周期除供给的出清、需求的复苏外，还有就是新政治周期的开始，我们建议大家务必重视这样一个逻辑。我一直强调今年的基建可能会超预期，与我争议的一个观点认为今年赤字率已经定了，所以今年不会超预期，没钱。我要说的是去年预算赤字率也是3%，为什么是实际超标了呢？2015年的赤字率为什么也是超标了？今年的基建大概率会超预期，为什么呢？大家注意，从去年下半年以来，地方换届换完了，新的一轮做业绩的GDP锦标赛可能正在开启。而且大家看一看，这次地方换届的履历就很清楚了。所以新的政治周期正在开始，像“一带一路”、雄安新区这些投资的量级都是以万亿计的。

受PPI大幅回升和2014-2015年降息降准带动，实际贷款利率(金融机构贷款加权利率-PPI)大幅下降，由于负债成本较低和以土地、商品、原材料等代表资产价格上涨，企业融资需求开始恢复。

 我们发现，以出口、制造业投资、基建，还有一个房地产投资等为代表的需求复苏是超预期的，短期可能受库存回补接近尾声扰动，但中长期需求比市场预期的要乐观。再加上传统行业领域广泛的供给出清，新政治周期的开启，我们对经济的观察可能比市场乐观，中国经济已经步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。

 下面讲讲房地产。近期房地产争论很多，多空分歧很大。很多人喜欢把简单的问题复杂化，我喜欢把复杂的问题简单化，房地产周期就是一句话，长期看人口，中期看土地，短期看金融。人口的流入流出如何？土地供给是增加还是减少？货币是松还是紧？问完这三个问题，我们对房地产的长周期、短周期、中周期都清楚了。为什么我们在2015年说“一线房价翻一倍”？过去这一年多的时间房地产出现了迅速而猛烈的上涨，为什么？因为三期叠加，人口往大都市圈流入，不供地，货币又是松的。未来会发生什么变化呢？未来的变化是人继续往大的都市圈流入，尽快改变小城镇化战略、控制大城市规模的这种思路，尽快树立大都市圈的战略。现在来看，供地是不及预期的。房地产短期看金融，未来大概率货币会收紧。

我们无论从美国还是从日本的经验，也包括从过去我们十多年的经验告诉我们，人往大的都市圈迁移是几百年来城市文明的胜利，因为大的都市更节约土地、更节约资源、更有活力。我们过去十多年关于城镇化的认识一直没有进步，这句话如果不改的话，长效机制难以建立，如果改的话，长效机制有希望。哪句话呢？控制大城市规模，重点发展小城镇，区域均衡发展。还有就是房地产调控也需要改进，房地产调控20年了，我们就三招：限购、限贷、限制土地供给，短期虽然有效果，但长期结果可想而知。长期关键看长效机制。

我们一直说北京、上海人口多了，我们可以看一下东京的都市区面积跟北京差不多，东京3600万人口，比北京多1400万人口，首尔都市区面积是北京的一半，比北京多300万人。像北京、上海这些地方真正要改变的不是简单的人口减少的问题，我们认为是完善城市规划的问题和公共交通供给的问题。大家看，这是北京的轨道交通，稀稀拉拉的。这是东京的，东京3600万人，人均轨道交通里程是北京的4倍。

对政策简单来讲，今年是紧货币；对改革，我们再次强调我们看好京津冀、雄安新区、“一带一路”、供给侧改革、去产能、国企混改、军工这些有核心驱动力的改革。

最后是对大类资产的看法，今年大宗商品周期品的价格大概率是区间振荡。

对于股票市场我们可能看得比市场要乐观一点，今年的股票市场是可为的，震荡向上，结构性牛市。我们看好三个方向：新周期、低估值真成长，主要是企业的业绩比较扎实，再加上像“一带一路”、雄安新区正在重启我们对改革的信心和风险偏好。我们的策略是：每一次回调都值得买入，每一次回眸都另人心动。

对债券市场我们短期可能仍然偏谨慎，经济的复苏是超预期的，美联储加息、国内的货币也是收紧的。

美元可能还是在强势周期，但是它会一波三折。

最后是两个风险，美联储的超预期加息和国内超预期的收紧货币主要是这两个风险，这是今天给大家报告的主要的观点。

女士们，先生们，我们正站在新周期的起点，对于未来，对中国经济过度悲观将会犯历史性的、方向性的错误。我们建议诸位可以对未来可以看得更加长远，随着供给的出清、需求的复苏以及新的政治周期的开始，我们对经济可能看得比市场更加乐观一点。一元复始，万象更新。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。在新的周期开始之际，我们祝愿大家取得更好的投资业绩，希望今天的投资策略会大家能够满载而归，谢谢！（来源：华尔街见闻 本文作者为方正证券首席经济学家任泽平，来源于微信公众号泽平宏观/作者曾担任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任、国泰君安证券首席宏观分析师）

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